【上市公司】再融资政策调整 需考虑投融资两端利益平衡

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    再融资政策调整 需考虑投融资两端利益平衡

近日有媒体报道称，证监会相关部门正在就再融资政策改革征求意见，内容涉及恢复锁价发行、新增股东是否受减持新规限制等市场关注的核心内容。笔者认为，再融资政策的调整，既要考虑上市公司需求，更要考虑投资者利益诉求，要争取实现投融资两端利益平衡。

证监会于2017年2月发布的再融资新政主要内容包括：1.定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，取消将董事会决议公告日等作为定价基准日的锁价规定，也即应市价发行。2.非公开发行不得超过总股本的20%。3.距前次募资不得少于18个月(可转债等不受此约束)。

应该说这些改革对当时市场都有极强的针对性，投资者普遍表示支持。比如若允许锁价发行，定增对象等于无偿获得大量期权，将来若市价远高于锁定的发行价、就参与定增，反之就不参与，定增对象立于不败之地、没有丝毫风险。废弃锁价发行，意味着定增对象就得随行就市参与定增，与普通投资者处于同一起跑线。拉长两次募资之间的时间，压缩每次募资的盘子，可以防止上市公司在股市无休止地圈钱。

2017年5月，减持新规还将特定股东的减持纳入规定。特定股东减持上市公司非公开发行股份的，除了与大股东等遵守通过集中交易减持每3个月不得超1%等规定外，还得遵守在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%等规定。如此可防止特定股东大量抛售对市场冲击，延长其持股期还可起到引导长期投资的目的。

2018年11月，证监会适当放松再融资政策，规定特殊情形下可不受18个月融资时间限制，但相应间隔原则上不少于6个月。应该说这些政策微调，并没有改变再融资新政总体从严的格局。

本次盛传再融资政策修改方向主要有几个方面：一是三年期定增，允许董事会前锁定发行价格。二是发行股本由20%提升到50%。三是删除特定股东锁定期满12个月内减持不超过50%的规定。四是定增投资者放宽到35人。如果站在投资者的角度考量，这些修改方向值得斟酌。

近两年来，在再融资新政引导下，定增市场受到较大挤压，一些上市公司开始采取可转债渠道融资，而发行可转债又需满足“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”等条件，垃圾公司就连发行可转债的权利都没有，失去了内部造血机能，外部融资渠道又基本被封堵，生存艰难。对于垃圾公司来说，上述的再融资政策几乎断了他们的生路。

若站在投资者角度，对于经营不善、又无核心技术、离开外部融资难以存活的上市公司，本就应该尽早淘汰，免得祸害资本市场的宝贵资源。为此，笔者认为，再融资政策还应坚持“从严”的大方向，坚持定增市价发行等政策。但可以进行微调，比如发行人数可以适当增加等，以实现总体上投融资两端利益的平衡。

此外，笔者再补充以下几点建议：

首先，应完善上市公司定向增发的资格制度。一些定增对象之所以愿意参与亏损公司的定增，是因为定增机制的“非公开”特点，由此带来上市公司与定增对象的“私下勾兑”问题。目前定向增发门槛极低，应参照公开发行条件，对定向增发也设定公司治理、内部控制、财务门槛等较高门槛，对业绩持续亏损、甚至亏损有放大趋势的上市公司不得定增。

其次，应引导上市公司进行债券融资。在成熟市场，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。自1984年起，很多美国公司已经停止股票融资，反而大量回购，股票市场已经成为负融资场所。而a股上市公司与此不同，股权再融资占较大比例，这与股权融资不用还本付息、我国债券市场发展滞后等具有较大关系。为此应重点发展公司债券市场，债券融资需要还本付息，这有利于让上市公司明白融资的真正内涵。

其三，加强对再融资项目的监管和追踪。美国上市公司私募发行虽然豁免注册，但投资者是否可获得足够有效的信息是发行得以豁免的关键因素，发行人事后还需向sec电子申报d表格以履行报备义务。另外，中介机构对融资主体和项目的评估、评级大大帮助了投资者对风险的评判。建议a股上市公司定增(相当于私募发行)等也应由评估机构对融资主体和项目进行评估、评级，以供投资者决策参考。同时监管部门可设定一些统计表格模式，由承销商等对上市公司募集资金使用情况进行及时统计，监管部门据此强化监管，并以此作为今后上市公司再融资资格的一个重要参考。